 | Особенности совместного инвестирования | Особенности совместного инвестирования
В чем преимущество инвестирования в инвестиционные фонды по сравнению с непосредственной покупкой ценных бумаг на фондовом рынке?
Инвестиционный фонд – это форма совместного (коллективного) инвестирования, позволяющая даже при наличии небольших средств приобщиться к огромным возможностям фондового рынка.
В поисках более высокого дохода, но и при большем риске, можно попробовать самостоятельное инвестирование через брокера. Оно имеет очевидное преимущество - личный контроль над собственными инвестициями, т.е. возможность вывести свои средства с финансовых рынков практически в любое время. При этом такое инвестирование сопряжено с высокими рисками, поскольку ответственность за принимаемые решения берет на себя непосредственно сам инвестор. Проще говоря, доходность самостоятельного инвестирования зависит от уровня квалификации инвестора и его везения. Инвестору необходимо постоянно находиться в курсе событий, оперативно реагировать на изменение ситуации, обладать профессиональными знаниям, опытом работы и располагать свободным временем для реализации всех задач. Во-вторых, такому инвестору понадобятся значительные денежные ресурсы. С нашей точки зрения, стартовая сумма для самостоятельного инвестирования должна быть не менее $100 000. Крупные суммы самостоятельному инвестору необходимы для того, чтобы работать с портфелем ценных бумаг, а не только с одной - тремя акциями. Приобретение акций одного эмитента – очень большой риск, ведь на стоимость акций влияет не только рыночная ситуация, но и проблемы самого эмитента.
В-третьих, необходимо быть готовым к затратам на брокерское обслуживание, Хранителя, оплату банковских услуг. Следует также помнить, что каждая операция самостоятельного инвестора облагается налогом, в отличие от фондов, которые налог с прибыли не платят. Поэтому многие инвесторы, которых, с одной стороны, больше не удовлетворяет доходность банковских депозитов, а с другой, не привлекают риски самостоятельного инвестирования, выбирают альтернативу - размещение денег в инвестиционные фонды под профессиональное управление специализированной компании.
Располагая значительными ресурсами, инвестиционный фонд, как крупный инвестор, имеет возможность снизить характерные для ценных бумаг риски путем диверсификации, формируя портфель из разных по классам, видам и отраслям активов (акций, облигаций, депозитов и т.д). В Компании по управлению активами (КУА) такие вопросы решаются профессиональной командой управляющих, с которой, в свою очередь, работает группа аналитиков, специализирующихся в разных отраслях экономики; команда брокеров, работающих на разных рынках; юристов и других специалистов.
Чем инвестиционные фонды интереснее банковских депозитов?
Если Вы внесете свои деньги на банковский депозит и банк использует их эффективно, то они могут принести очень высокий доход. Однако этот доход будет не Вашим, а доходом банка: обязательства банка перед Вами ограничиваются суммой Вашего вклада и обусловленного банковской ставкой процента. В фондах – другая ситуация. Вся прибыль, полученная за счет денег инвесторов, является доходом инвесторов, за исключением затрат на управление – вознаграждения и премии компании по управлению активами (если последняя предусмотрена документами фонда) и иных затрат, необходимых для жизнедеятельности фонда. В 2007 году инфляция в Украине составила 16,6% (Государственный комитет статистики Украины); доходность вложений по банковским депозитам +14,75%; доходность инвестиций в открытые инвестиционные фонды +50,23% - +93,80% (УАИБ); индекс ПФТС +135,91%.
Какую доходность показали инвестиционные фонды в 2007 году в Украине, Европе, США, России?
В 2007 году самые высокие доходности показали инвестиционные фонды в Китае (170-200%) и на «фронтьер рынках» (рынках с переходной экономикой), лидером которых стала Украина, где наиболее успешные фонды акций достигли 150-160% доходности (при росте индекса ПФТС на 135,9%). В отличие от прошлых лет, когда инвестфонды России также показывали очень высокие результаты, за последний год лучшие фонды акций в России достигли 50-60% (по данным исследования агентства Standard & Poor’s (S&P) в 2007 году российские фонды акций, в среднем, продемонстрировали доходность на 8,6% меньше индекса РТС). Европейские фондовые индексы в среднем показали рост в 25%, при этом наиболее успешные фонды, инвестирующие в акции «второго эшелона», - 30-35%. В США фондовые индексы продемонстрировали результаты, подобные европейским, и в среднем выросли на 20%, соответственно, лучшие фонды акций показали около 30%.
Каких фондов в Украине сегодня нет?
Нет фондов фондов, нет открытых фондов акций, открытых фондов облигаций, нет недиверсифицированных паевых фондов, доступных физическим лицам.
Как изменится ситуация на украинском фондовом рынке с приходом глобальных игроков?
Все будет происходить по уже известной схеме. Приход глобальных игроков толкает рынок вверх. Никто не прогнозировал, что украинский рынок в течение 2007 года будет столь стремительно расти. И этот рост был обусловлен, в первую очередь, приходом нескольких крупных глобальных фондов на «фронтьер рынки», что и привело к существенному повышению спроса над предложением. К их числу присоединился ряд новых, российских, инвесторов. Заметно активизировались и внутренние инвесторы. Результат очевиден: активы в управлении компании «КИНТО», например, в течение 2007 года, выросли в четыре раза и достигли 1 млрд. грн.
Почему акции являются наиболее рискованным видом ценные бумаги?
Акции – наиболее рискованный вид ценных бумаг, поскольку наиболее чувствителен к ситуации на фондовом рынке, отражающей как международные тенденции, так и внутренние экономические, политические и социальное факторы. Любые ожидания и новости на фондовом рынке могут привести к увеличению или падению цен на акции, их временная стоимость может в течение некоторого времени не отвечать даже финансовым показателям компании. Этим объясняется природа временных колебаний и коррекций на фондовом рынке. Однако, в долгосрочной перспективе стоимость акций коррелирует с финансовыми результатами деятельности компании.
Корреляция между успешной деятельностью компании и ростом ее акций нередко отсутствует в течение нескольких месяцев или даже лет. Но в долгосрочном плане существует стопроцентная корреляция между успешной деятельностью компании и ростом ее акций. Этот разрыв и позволяет зарабатывать деньги, если вы терпеливо держите акции успешных компаний. (Питер Линч)
Почему растут акции компаний?
На рост и падение стоимости акций и других ценных бумаг влияют как спекулятивные факторы (новости, слухи, ожидания и т.д), так и фундаментальные (недооценка стоимости ценных бумаг, положительные финансовые результаты деятельности компаний, ожидания будущих денежных потоков и т.д). В долгосрочной перспективе акции растут, поскольку компании, акции которых обращаются на рынке, вырабатывают материальные блага снова и снова, все больше и больше. И если компания успешна и работает в благоприятных условиях, цена ее акций постоянно растет. Также на это влияет и инфляция. Если Вы просто откладываете деньги, то со временем их «съедает» инфляция и ценность денег уменьшается. Сегодня Вы не сможете купить на Ваши деньги столько же, сколько могли бы купить, например, 10 лет назад. При этом, уменьшая стоимость денег, инфляция увеличивает стоимость акций. Акции являются частью собственности компании, то есть частью собственности на товары и услуги, которые производит эта компания. Если товары и услуги под влиянием инфляции становятся дороже, то, соответственно, дороже становятся и акции предприятий, которые их производят.
Какие ценные бумаги может приобрести фонд?
Это зависит от определенного законодательством вида и типа конкретного фонда, а также от целей и направлений инвестиций, задекларированных в документах фонда: его регламенте и инвестиционной декларации. Инвестиционные фонды по своей стратегии могут быть рискованными, консервативными и сбалансированными. Консервативные фонды формируют портфель из облигаций – ценных бумаг с фиксированной доходностью и минимальными рисками. Рискованные фонды инвестируют преимущественно в акции – наиболее рискованные и потенциально наиболее доходные ценные бумаги. Сбалансированные фонды формируют портфель из акций, облигаций и денежных инструментов (депозитов). Инвестиционная стратегия фонда определена в его Проспекте эмиссии как одном из самых важных документов, и потенциальный инвестор должен ознакомиться с этим документом, чтобы убедиться, что его ожидания совпадают с целями фонда (ознакомиться с Проспектами эмиссий инвестиционных фондов под управлением компании «КИНТО» можно на сайте и в офисе компании).
Учитываются ли пожелания инвестора при формировании портфеля инвестиционного фонда?
Инвестор становится участником инвестиционного фонда потому, что решил передать свои средства в работу профессионалам. Участник инвестиционного фонда не принимает участие в управлении активами фонда. Формирование инвестиционного портфеля и управление им осуществляется специалистами компании по управлению активами. Инвестор, в свою очередь, имеет возможность выбрать тот фонд, инвестиционная стратегия которого отвечает его желаниям и ожиданиям. Что касается фондов под управлением компании «КИНТО», то инвестору предоставляется возможность регулярно отслеживать показатели деятельности фондов на сайте, а также ознакомиться с портфелями фондов, ценные бумаги которых он приобрел, получив доступ к закрытой части сайта.
На что инвестору необходимо обратить внимание при выборе фонда?
Выбирая фонд, инвестор может ориентироваться на доходность, достигнутую фондом (конечно, учитывая инвестиционную стратегию фонда - рискованную, консервативную, сбалансированную), объем активов фонда, степень диверсификации (вложения по классам активов, распределение акций по отраслям). Чрезвычайно важным является также история и опыт работы компании по управлению активами. В развитых странах инвесторы отдают предпочтение компаниям, имеющим, по крайней мере, пятилетний опыт управления активами. Что касается Украины, следует проанализировать хотя бы трехлетнюю историю деятельности КУА и фондов под ее управлением. При выборе фонда также советуем обратить внимание на общий объем активов под управлением компании и убедиться, что активы фонда находятся у независимого Хранителя.
В какой фонд лучше вкладывать деньги?
Между инвестиционными фондами есть определенная разница. Каждый из них рассчитан на своего инвестора. Существует несколько параметров, на которые потенциальному инвестору стоит обратить внимание при выборе инвестиционного фонда:
1. Сумма инвестирования. Например, в фонде «Классический» минимальная сумма инвестирования - 1000 грн. без учета комиссионного вознаграждения Агента, в других фондах - минимальная сумма инвестирования равна цене одной акции или одного инвестиционного сертификата.
2. Инвестиционный горизонт, то есть время, на которое инвестор согласен отдать свои деньги в работу. Фонды «Классический» и «Народный» являются бессрочными. Это означает, что инвестор сам определяет момент входа/выхода в/из такого фонда. Фонды «Синергия-2», «Синергия-3», «Синергия-4» созданы на 3 года, фонд «Синергия-5», «Синергия-7» - на 5 лет, фонд «Синергия Бонд» - на 10 лет, фонд «Синергия Риал Истейт» - на 15 лет, однако, акции закрытых фондов могут свободно обращаться на вторичном рынке, следовательно, инвестор может продать акции закрытых фондов через Торговцев ценными бумагами досрочно.
3. Инвестиционная стратегия фонда и инвестиционный темперамент инвестора. Согласно инвестиционной стратегии, инвестиционные фонды могут быть рискованными (фонды акций, например, семейство «Синергий»); консервативными (фонды облигаций, например, «Синергия Бонд») и сбалансированными (смешанными по структуре активов, например, «Классический» и «Народный»).
4. Требования к ликвидности ценных бумаг, то есть возможности быстро конвертировать их в деньги. Ценные бумаги открытого фонда инвестор может приобрести и продать в любой рабочий день. Ценные бумаги интервального фонда инвестор может продать только в течение обусловленного в Проспекте эмиссии периода (интервала). Инвестиционный фонд закрытого типа может быть только срочным, то есть созданным на определенный срок – 3, 5 и более 10 лет. Согласно действующему законодательству Украины ни компания по управлению активами, ни фонд не обязаны выкупать акции закрытого фонда досрочно, то есть до момента закрытия фонда. И если инвестор решит продать принадлежащие ему акции закрытого фонда досрочно, то осуществить это он сможет на вторичном рынке. По своей природе фонды акций наиболее рискованны, но и потенциально наиболее доходны. В отличие от них, фонды облигаций наименее рискованны и, соответственно, наименее доходны. Обычно, доходность фондов облигаций едва превышает ставки по банковским депозитам. В сбалансированных фондах риски уравновешенны, а доходность превышает доходность консервативных фондов.
Можно ли выйти из закрытого фонда досрочно?
Согласно действующему законодательству Украины ни сам фонд, ни КУА не обязаны выкупать акции закрытого фонда досрочно. Вместе с тем, акции таких фондов находятся в свободном обращении на вторичном рынке. Акциям наших закрытых фондов в ПФТС присвоены твердые котировки на приобретение и продажу со стороны маркет-мейкера «КИНТО, Лтд», хотя и в ограниченном объеме.
Кроме того, существует еще одна возможность: первичное размещение акций фонда «Синергия-2» завершилось 30 мая 2006 года, фонда «Синергия-3» – 23 мая 2007 года, и сейчас все желающие купить или продать акции этих фондов могут подавать свои заявки маркет-мейкеру «КИНТО, Лтд» (конечно, при условии, что эти заявки будут находиться в диапазоне цен маркет-мейкера). Когда к продавцу поступают встречные заявки, заключается сделка.
Что касается фонда «Синергия-4», то в период первичного размещения у всех эмитентов задача одна и та же – продать как можно больше своих акций и, соответственно, получить как можно больше денежных средств. Это означает, что акции этого Фонда могут быть выкуплены с существенным дисконтом, а продаваться по СЧА + комиссионные Агента. Однако, в настоящее время, еще до завершения первичного размещения, акции этого Фонда продаются с дисконтом на накопленную премию КУА, то есть ниже СЧА.
После 30 мая 2008 года акционеры фонда «Синергия-4» смогут свободно обращаться со своими заявками по приобретению и продаже акций к маркет-мейкеру «КИНТО, Лтд». Вместе с тем, инвестор может обратиться и к любому другому Торговцу ценными бумагами (ТЦБ) и заключить с ним договор на брокерское обслуживание.
Зачем КУА выводит ценные бумаги фондов на фондовый рынок?
Выводя ценные бумаги интервальных и закрытых инвестиционных фондов на организованный рынок (ценные бумаги открытых фондов не подлежат обращению на вторичном рынке), КУА стремится устранить все препятствия перед свободным обращением таких ценных бумаг на вторичном рынке и, увеличивая таким образом ликвидность, повышает их привлекательность для инвесторов.
Какими фондами выгоднее управлять КУА?
Передавая свои деньги в управление профессионалам, инвесторы, по сути, покупают их время, знания и опыт. Соответственно, компании по управлению активами берут за свою работу вознаграждение - оплату в виде фиксированного процента от стоимости чистых активов фонда (СЧА). Чем больше доходность фонда, тем выше показатель СЧА, соответственно, тем больше сумма вознаграждения, как и премии компании, если последняя предусмотрена. Как правило, наибольшей доходности достигают закрытые недиверсифицированные корпоративные фонды акций, однако, иметь в своей линейке также открытые и интервальные фонды означает предоставить инвестору набор таких финансовых инструментов, который больше всего отвечал бы его интересам. Предоставляя инвестору возможность диверсифицировать свои активы по фондам с разными характеристиками, КУА цивилизованными методами удерживает инвестора от необходимости искать на стороне то, что компания не может ему предложить.
Какова структура затрат КУА на обслуживание фонда?
Фонд является живым организмом, а жизнь, как известно, требует и финансовых затрат. К затратам фонда относятся вознаграждение КУА, Хранителю, Регистратору, Торговцам ценными бумагами, оплата публикаций официальной отчетности, услуги аудитора и т.д.
Согласно действующему законодательству максимальный размер вознаграждения КУА не может превышать 5% средней стоимости чистых активов ИСИ, находящихся в управлении в течение финансового года. Что касается остальных затрат фонда, они также не должны составлять более 5% среднегодовой стоимости чистых активов фонда. К тому же, стратегически ориентированные КУА заинтересованы в постоянном снижении затрат фонда.
Какую сумму стоит вкладывать в фонды физическому лицу?
Ни в коем случае не рекомендуем вкладывать в фонды заимствованные средства. По нашему мнению, в фонды с разными инвестиционными стратегиями можно вложить до 50% своих условно свободных средств.
На какой срок лучше покупать ценные бумаги фондов?
Инвестиционный горизонт, то есть время, на которое инвестор трудоустраивает свои деньги, является одним из важнейших условий успешного инвестирования. Если проанализировать динамику фондовых рынков за 5,10,15 лет, можно убедиться, что они всегда растут вместе с развитием экономик стран. Время может даже и не очень большие средства превратить в богатство, потому как именно время снижает влияние риска на инвестиции до минимума. И наоборот, чем короче срок инвестирования, тем более существенен фактор удачи или неудачи, тем больше успех зависит от прихотей фортуны. Инвестиционные фонды не являются спекулятивным инструментом, это инструмент средне- и долгосрочных вложений, который не любит «коротких» денег и вознаграждает терпеливого инвестора. Никогда не инвестируйте деньги, которые вскоре Вам могут понадобиться. Если ценные бумаги „упадут” в такой момент, можно потерпеть убытки.
Мировая практика свидетельствует, что минимальный срок инвестирования должен быть не меньше 1 года, а оптимальным сроком мы считаем 3-5 и более лет. «Если вы считаете, что на длительный срок инвестировать невозможно, вполне вероятно, что через 10 лет вы узнаете о миллионерах, которые сегодня думают иначе» (Генрих Эрдман).
Могут ли ценные бумаги фонда быть предметом наследования или дарения?
Да, могут. При дарении или унаследовании ценные бумаги инвестиционного фонда необходимо внести в систему реестра владельцев ценных бумаг или совершить переоформление прав собственности у Хранителя. С этой целью необходимо предоставить нотариально заверенный договор дарения или документы, которые подтверждают право наследования, осуществить необходимые действия по переоформлению прав собственности у Регистратора или Хранителя и оплатить налог.
Коррекция рынка - это отрицательное явление или нет? Как она влияет на фонды?
Коррекция – это обратное движение цены либо «откат» цены от предыдущего максимума или минимума. Периоды коррекций являются неотъемлемыми этапами развития любого фондового рынка. В ходе коррекции (снижения рынка), обычно уменьшается и стоимость чистых активов инвестиционных фондов. Диверсификация вложений по объектам инвестирования – это ключевой инструмент, с помощью которого КУА снижает риски инвестирования. В портфели инвестиционных фондов под управлением компании «КИНТО» входят акции компаний различных отраслей, разной капитализации, разной рискованности. Именно соблюдение принципов диверсификации обусловливает в период коррекции рынка менее стремительное, по сравнению с темпами снижения индекса ПФТС, снижение СЧА фондов под управлением «КИНТО». Например, при повышении цен на нефть, растут цены акций энергогенерирующих компаний и снижаются цены на акции энергозатратных компаний. Основная задача управляющего инвестиционными фондами состоит в формировании портфеля из ценных бумаг предприятий тех отраслей, которые, по исследованиям аналитиков, имеют высокий потенциал роста, учитывая при этом все внешние факторы, способные помешать такому росту. Коррекцию на рынке можно рассматривать как позитив, в частности, для новых фондов, которые находятся на этапе формирования своих портфелей, как например, наша «Синергия-5», поскольку в этот период у управляющего появляется возможность приобретать акции по заниженным ценам.
Какую стратегию выбирает КУА в период коррекции рынка?
В условиях резкого подъема или снижения рынка каждая компания имеет свой план действий. Он в определенной мере зависит от того, какие именно ценные бумаги находятся в портфеле фонда. Если ценные бумаги ликвидны и есть желающие купить их по приемлемой цене, управляющий в случае коррекции может принять решение о фиксировании прибыли. Если коррекция обещает быть затяжной, а ценная бумага в среднесрочной перспективе, по мнению аналитиков, будет дорожать, управляющий может принять решение о вхождении в ту же позицию по оптимальной цене. Обычно управляющий предпочитает не продавать акции с очень низкой ликвидностью во время коррекции.
В условиях очень нестабильного рынка компании по управлению активами обычно занимают выжидательную позицию и не проводят значительного переформирования своих портфелей, а если и выходят из некоторых позиций, то по тем инструментам, по которым собирались выходить и раньше.
Следует отметить, что наши инвестфонды ориентированы на долгосрочные вложения в акции крупных компаний, имеющих по рынку потенциал роста выше среднего. Большинство бумаг удерживаются в портфеле до момента завершения инвестиционного горизонта фонда (2–3 года). Однако, активными операциями фонды «КИНТО» не пренебрегают. В периоды коррекции частично фиксируются доходы по переоцененным рынком акциям, а полученные средства вкладываются в другие перспективные объекты. Делается это неспешно, без резких движений, характерных для спекулянтов, причем, в условиях неопределенности часть денежных средств сохраняется на депозитах.
Как должен вести себя инвестор в период коррекции рынка?
Нестабильное поведение участников фондов (рынок растет – покупают, рынок падает – продают) - проблема и участников фондов, и управляющих. Ведь если рынок находится на пике, управляющему не так просто выгодно разместить денежные средства, активно поступающие от инвесторов.
Мы рекомендуем нашим инвесторам постоянно «усредняться», поскольку волатильность, особенно свойственная развивающимся рынкам, не исчезнет, и при таких условиях лучше вносить деньги в фонды частями. Здесь уместно вспомнить мирового классика инвестирования Питера Линча: «У каждого из нас достаточно ума, чтобы зарабатывать на фондовом рынке. Но не у каждого достаточно выдержки. Если Вы склонны к панической продаже, Вам лучше обойти стороной и акции, и взаимные фонды, инвестирующие в акции».
Следует отметить, что участники фондов в Украине стали гораздо лучше разбираться в конъюнктуре рынка и тех преимуществах, которые они могут получить от той или иной ситуации на фондовом рынке.
Еще недавно ситуация выглядела следующим образом: на падающем рынке инвестор в убыток себе забирает деньги из фонда, а вот на пике, наоборот, покупает ценные бумаги ИСИ. Сейчас поведение инвесторов постепенно меняется. В ходе апрельской коррекции рынка 2007 года, связанной с внутриполитическим фактором в стране, к нам обратилось определенное количество инвесторов с заявками на выкуп ценных бумаг инвестиционных фондов, при этом заявок на приобретение ЦБ оказалось намного больше.
Другими словами, вышеприведенная ситуация продемонстрировала правоту еще одного выражения Питера Линча: «Падение фондового рынка — столь же обычное явление, как январская метель в Колорадо. Если вы готовы к нему, оно не может причинить вам вреда. Падение — прекрасная возможность дешево купить акции, которые сбрасывают пугливые инвесторы, опасаясь бури».
Какой смысл покупать акции фонда в первые дни размещения по номинальной стоимости, если эти средства можно положить на 2-3 месяца (период размещения по номиналу) на банковский депозит и немного заработать в течение этого периода?
На самом деле, гарантировать продажу акций корпоративного Фонда по номинальной стоимости можно в течение первых трех недель, которые по технологическим причинам необходимы для перехода на продажу акций по СЧА. Инвесторы с крепкими нервами могут попытаться «уловить момент» с целью оптимизации денежных потоков, но, начиная эту игру, они могут как победить, так и потерпеть поражение. У компании по управлению активами нет необходимости ждать 6 месяцев с подачей Отчета о достижении фондом минимального объема активов в ГКЦБФР, сделать это она может в любой момент, как только это позволит рыночная ситуация.
В целом, мысль ясна: «Лучше жить за чужой счет или в кредит». Однако инвестиционные фонды являются коллективным «оптовым» инструментом, предусматривающим получение крупных инвестиционных возможностей и снижение издержек от управления одной общей, крупной суммой активов.
Участники, инвестирующие деньги с самого начала деятельности фонда, дают возможность управляющему сформировать качественный портфель, особенно, если этот период совпадает с коррекцией рынка. И напротив, участники, «прыгающие в последний вагон», пытаясь войти в фонд в последние дни продажи его ценных бумаг по номиналу, «размывают» своей инвестицией стоимость чистых активов, которую фонд уже успел заработать, таким образом «отбирая» часть прибыли, принадлежащей первым инвесторам. Если представить себе ситуацию, что в течение периода продажи ценных бумаг фонда по номиналу все инвесторы держали бы свои деньги на депозитах, зарабатывая каждый свой фиксированный доход, а потом запрыгнули бы со своими миллионами «в последнюю электричку», то управляющий, выйдя с ними на рынок, скорее всего, столкнулся бы с проблемой эффективного управления. Поэтому необходимо помнить, что индивидуальный результат каждого инвестора в фонде зависит от результата коллективного. И даже если рассчитать, какой доход каждый инвестор получил бы за короткий период на депозитах и какой доход он недополучил бы при закрытии фонда из-за инвестирования денег с опозданием, то результат, скорее всего, был бы не в пользу инвестора. Именно поэтому квалифицированные инвесторы спешат войти в фонды первыми, для того, чтобы дать возможность управляющему эффективно сформировать портфель, понимая, что в конечном счете это положительно отразится на результатах деятельности фонда через 3-5 лет, а значит, - и наиндивидуальном результате каждого.
| | |
